这些美元债务人将不得不拿出美元来偿还这些债务，还要拿出更多的美元来在世界市场上购买商品和服务。
繁荣时期成本价格被抬得太高，现在到了危机时期，人们才发现这个价格已经超过了销售价格，危机时投资机会的失败根源就在于此……要在萧条时期重新获得投资机会，就要保证成本——生产要素价格——迅速下跌，这样才能重新产生可以带来利润的价格差异，特别是在那些资本品行业。[32]也即，经济泡沫往往以错置为起点，这可能是一场战争的爆发或结束、一种革命性的技术发明，或者一项经济政策的变化。
流行的观点用加速原则来解释资本品行业剧烈波动现象：首先，繁荣时期的消费需求增加会大幅度提高资本品需求，进而产生出一种倍数的杠杆效应。[42]这里潜含了一个深层的结构性矛盾：一方面是煤炭生产过多而卖不出去。[8]罗斯巴德：《美国大萧条》，谢华育译，海南出版社2017年版，第57页。但是，在经济危机爆发后以及随后的萧条时期，高级产品的市场价格出现了大幅度下降，而生产成本则由于刚性而难以相应下降，由此就导致大企业所承担的生产成本接近乃至高于产品价格。第二个问题，既然经济危机已经导致商品价格出现了普遍下降，社会大众为何还会无力购买必要的生活必需品呢？根本上，这就与社会收入结构及其变化有关。
事实上，只要稍作观察就不难发现，当前各个市场经济国家普遍都存在着对高级产品的过度需求，最为明显的就是美国。哈耶克说：为了获得健康状态所需要的那些东西，乃是能使生产结构尽快地和完全地适应于消费者货物与生产者货物之间的、以自愿储蓄和自愿消费来决定的需求的比例。（1）金融资产总量稳步增长，金融深化继续推进。
第二，要管理好金融机构风险。从后文分析可见，主要与股票、国内主体持有的国外金融资产等增长放缓有关。需要说明的是，准确度量金融资产的实际风险承担是比较难的，上述假定也可以讨论，但通过大体匡算，仍能够看到金融资产风险承担的基本状况及其变化。二是大量贷款以房地产为抵押品投放，房地产价格上升会通过抵押品渠道撬动更多的贷款，两者之间会相互强化。
要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。市场经济的本质特征，是经济主体分散决策、自担风险。
表2至表6分别给出了上述五个部门1995年、2007年和2018年金融资金来源（负债）和运用（资产）的测算结果。由于经济增长超过信贷等债务增长，宏观杠杆率稳中下降。2018年末，银行贷款总额达165.6万亿元，较2007年末年均增长17.7%，占资金运用总额的比重为44.2%。有些资产对持有者而言风险很低，如储蓄存款，有存款保险制度等保障，风险基本是由金融部门来承担的（其主要部分最终是由政府承担）。
在股票市场双向开放方面，2014年和2016年我国分别启动了沪港通和深港通，为内地与香港相互买卖股票提供了便利。投资渠道的多元化使居民资产配置不再高度集中于银行存款。2018年末，中国金融资产总规模达722.1万亿元，是2007年末的4.54倍，年均增长14.7%。要进一步理顺中央和地方财税关系，完善地方税体系，建立依法合规、规范透明、自我约束的地方政府债务融资机制，减少对土地财政的依赖。
进入 易纲 的专栏 进入专题： 中国金融资产结构 。还有些资产风险的名义和实际承担者不同，比如规范之前的很多理财产品，原本应该是受托理财，风险自担，但由于存在刚性兑付，银行等金融机构实际上承担了投资者的风险。
我们来分析2008年至2018年中国金融资产总量及各类金融资产相对规模的最新变化，并通过金融资产结构来关注直接融资和间接融资占比的变化。这样可以更全面地掌握和分析金融资产状况，也是我们之前研究所采取的方法。
在此期间，中国金融资产总量继续快速增长，结构有所优化，表现在股票和债券为代表的金融资产增长加快。2003年之后的较长一段时间里，我国呈现大额双顺差格局，外汇大量流入，外汇储备持续增长。二是发展直接融资要依靠改革开放。2018年末，政府部门贷款余额较2016年末下降了19%。在政策把握上，要坚持稳字当头，稳中求进，着力稳地价、稳房价、稳预期，加强对房地产市场融资状况的全面监测，按照因城施策原则，强化对房地产金融的逆周期宏观审慎管理，监测居民债务收入比和房地产贷款的集中度。（3）国内主体持有的国外金融资产增长放缓，金融市场双向开放程度提高。
在推进改革方面，要加快推进证券发行注册制改革，提高资本市场的透明度，让投资者真正通过自我决策，在承担风险的同时相应获得投资收益。金融是特许行业，必须持牌经营，严厉打击非法集资、非法放贷和金融诈骗活动。
本文的余下部分安排如下：第二部分对中国金融资产总量进行计算，并分析各类金融资产规模变化。这一变化体现出2008年以来金融市场双向开放取得较大进展。
2018年末，直接投资占资金运用总额的比重为53.2%，较2007年末下降0.9个百分点。2018年末，存款占资金来源总额的比重为49.8%，较2007年末下降6.1个百分点。
（2）国内主体持有的国内金融资产较快增长，其中银行贷款占比（本节所称占比均指与GDP之比）上升，直接融资占比下降，表外和资管业务快速发展，宏观杠杆率大幅上升。由于股票资产增长较慢，2018年末居民部门持有股票占比（本节所称占比均指与合计资金之比，各项占比之和为100%）较2007年末降低了5.9个百分点。要统筹疫情防控和经济社会发展，根据形势发展变化继续实施好逆周期调节，保持流动性合理充裕和货币信贷合理增长，同时有针对性地支持重要物资生产企业、短期受疫情冲击较大企业，保障企业合理资金需求，创新完善金融支持方式，为保持经济稳定发展创造适宜的货币金融环境。（3）政府部门由金融资金的净供给者变为净需求者 2018年末，政府部门金融资金运用和来源总额分别为38万亿元和49.4万亿元，较2007年末年均增长7.2%和20.8%，后者增长明显快于前者。
第三部分基于分部门视角，测算并给出居民、企业、政府、金融机构和国外部门的资金来源及运用情况，分析各部门金融资产负债结构的最新变化。在表1中，把存款和贷款都视为金融资产确实有重复计算之嫌，所以在理解表1数据时，一方面要认识这样分析的道理，另一方面也不能把存款和贷款资产简单相加，从而夸大了银行部门的权重。
从风险承担的角度看，金融资产并不是由谁持有，就由谁承担风险。不过，以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。
如前所述，市场经济条件下风险应当是分散的和分担的。加强顶层设计，稳妥有序推进改革和开放，处理好金融对内对外开放、人民币汇率形成机制改革和资本项目可兑换这三驾马车之间的关系，实现相互协调，渐进、稳步向前推进。
近些年来，新增房地产贷款占新增人民币贷款的比重从2010年的25.4%升至2017年的41.5%。金融资产结构不合理导致国有企业行为扭曲、负债率高、风险增大等，这反映出发展资本市场的必要性和重要性。国际金融危机爆发后，在对冲经济下行压力、扩大内需过程中，银行债务融资快速增长，不仅贷款增长较快，银行还通过同业、股权及其他投资等派生货币，为部分表外和影子银行业务融资，这些资金多具有债务融资的性质。为便于进行更大跨度的比较分析，还重新测算并给出了1978年、1991年、1995年和2007年四个时间节点的金融资产数据。
从其他部门看，2018年末居民、企业和国外部门承担风险的占比分别为9.4%、13.8%和4.6%。因此，要尽量长时间保持正常的货币政策，维护好长期发展战略期（易纲，2019）。
这一时期中国的高储蓄在支持国内投资的同时，形成经常项下顺差，经济高增长还吸引了大量外部投资，从而减轻了企业对信贷等债务融资的依赖。首先，要管理好改革和开放顺序风险。
之所以出现这种情况，主要有两方面原因： 一是直接融资尤其是股票融资增长较慢。金融资产与GDP之比由2007年末的588.9%上升至2018年末的785.5%，年均增幅为2.7%，较1991年至2007年期间年均增幅降低3.3个百分点，金融资产相对GDP的增速有所放缓。